La Consob sospende un’ICO rivolta al pubblico residente in Italia

Con delibera n. 20660 del 31 ottobre 2018 (la “Delibera”) la Consob ha disposto la sospensione dell’offerta al pubblico residente in Italia avente ad oggetto “token TGA” effettuata da Togacoin LTD (“Togacoin”) anche tramite il sito internet www.togacoin.com.

La Delibera suscita particolare interesse in ragione del fatto che l’Autorità di Vigilanza italiana si è espressa in merito a un’emissione di token attraverso un’Initial Coin Offering (“ICO”) e il percorso logico argomentativo utilizzato può essere certamente utile per le future emissioni.

Andando con ordine, è opportuna una breve analisi del business della società emittente, dei relativi token e dei diritti connessi ad essi.

Innanzitutto, come riportato dall’Autorità di Vigilanza, Togacoin nel white-paper descriveva il proprio progetto nei seguenti termini: “la nostra sfida è di svincolare completamente le operazioni di minaggio dal costo dell’energia elettrica, oltre che diversificare gli investimenti per rendere l’attività più sicura e più indipendente da qualsivoglia variabile di mercato. In questo modo il payout ai token holders sarà garantito al 100%, infatti se l’attività principale (mining) dovesse essere non più profittevole verrà sostituita in maniera graduale dalle attività secondarie: hosting/housing, progettazione/sviluppo applicazioni e rivendita energia elettrica”.

Nell’ambito di questo progetto e “dopo le operazioni di mining verrà riconosciuto ai token holders il diritto di profitto e perciò i token TGA possono essere considerati titoli” e veniva altresì precisato nell’ambito della documentazione d’offerta che “verranno generati un massimo di 120.000.000 token. La raccolta fondi finirà prima nel caso in cui questa quantità venga raggiunta. Miriamo a raggiungere 96.000.000 token. Il softcap è di $ 500.000. Hardcap è fissato a $ 76,321,000. Tutti i tokens invenduti verranno bruciati dopo la raccolta fondi. Nel caso in cui non venga raggiunto il softcap i contribuenti verranno rimborsati”.

A questo si aggiunga che, sulla base di quanto riportato dall’Autorità, la società presentava il progetto Toga come un investimento sicuro in quanto alla “creazione di un data centre multiattività, focalizzato soprattutto in una delle più profittevoli realtà presenti attualmente nel mercato: il mining di criptovalute” affiancava altresì “altre attività secondarie; hosting/housing, sviluppo applicazioni web e rivendita di energia elettronica”, che “permetteranno di differenziare gli investimenti” allo scopo di ridurre il rischio. Inoltre era stata creata la apposita sezione “Revenue calculator” del sito ove era possibile calcolare il rendimento del proprio investimento.

Date queste premesse di fatto, la Consob ha ritenuto sussistente il fondato sospetto che fosse in corso un’offerta al pubblico di prodotti finanziari non autorizzati e per tale ragione ha sospeso in via cautelare l’offerta.

A tale conclusione è giunta secondo il seguente iter logico argomentativo.

Innanzitutto ha ricordato che ai sensi dell’art. 1, comma 1, lett. t) del d.lgs. n. 58/98 per “offerta al pubblico di prodotto finanziari” si intende “ogni comunicazione rivolta a persone in qualsiasi forma e con qualsiasi mezzo, che presenti sufficienti informazioni sulle condizioni dell’offerta e dei prodotti finanziari offerti così da mettere un investitore in grado di decidere di acquistare o di sottoscrivere tali prodotti, incluso il collocamento tramite soggetti abilitati”.

Come aveva chiarito già in altre occasioni, inoltre, Consob ha precisato che gli elementi costitutivi di un’offerta al pubblico sono:

  • la circostanza che l’attività abbia ad oggetto “prodotti finanziari”, categoria comprensiva sia degli “strumenti finanziari” che di “ogni altra forma di investimento di natura finanziaria”;
  • la sussistenza di una comunicazione volta a far sottoscrivere tali prodotti finanziari;
  • la circostanza che la comunicazione sia rivolta al pubblico residente in Italia.

Con riferimento al punto (i), dato che i token non possono rientrare nella categoria di strumenti finanziari che, come noto, costituiscono una categoria chiusa, ci si interroga spesso (e in questa occasione, ancora una volta), se i token possano rientrare nella categoria di “ogni altra forma di investimento di natura finanziaria”, categoria per sua natura aperta e all’interno della quale, secondo numerose pronunce dell’Autorità e di consolidata dottrina, rientrano quegli investimenti che presentano i seguenti tre elementi:

  • impiego di capitale;
  • aspettativa di rendimento;
  • assunzione di un rischio direttamente connesso e correlato all’impiego di capitale.

Avendo riconosciuto il rischio che nell’ambito della ICO vi fossero tutti i requisiti sopra indicati, Consob ha disposto in via cautelare la sospensione per 90 giorni dell’attività di offerta al pubblico residente in Italia attraverso il sito http://www.togacoin.com.

La Delibera suscita interesse perché esplicitamente affronta il tema delle ICO pur applicando a tale tipo di emissione categorie già ampiamente consolidate e con un iter argomentativo conosciuto agli operatori del settore.

Tale approccio ermeneutico, che si fa particolarmente apprezzare per la sua chiarezza, è stato peraltro di recente applicato anche dall’Autorità di Vigilanza americana, la SEC, la quale, nel tentare di comprendere se i token emessi nell’ambito di una determinata ICO fossero riconducibili nell’ambito dell’offerta al pubblico riservata, ha applicato il cd. “Howey Test”, ossia una serie di criteri interpretativi elaborati nel 1946 nell’ambito della controversia SEC v. W.J.Howey Co.

Il test consiste in 4 semplici domande la cui risposta in senso affermativo porta a ritenere un determinato contratto come un contratto di investimento:

  1. c’è un investimento in denaro?
  2. c’è una aspettativa di rendimento dall’investimento?
  3. l’investimento è fatto in favore di un’impresa?
  4. il profitto deriva dal lavoro di un promotore o di terze parti?

Il Test sopra riportato presenta naturalmente forti similitudini con il ragionamento svolto dall’Autorità di Vigilanza italiana per comprendere se un token possa essere considerato un prodotto finanziario.

L’approccio adottato, ossia quello di ricorrere a categorie già consolidate in letteratura, è apprezzabile perché, da una parte, consente di pervenire a risultati prevedibili ex ante, in modo  che un imprenditore sia cosciente sin da subito se una propria emissione sia sottoposta alle norme che regolano l’offerta al pubblico di prodotti finanziari e, dall’altra, costituisce un presidio a tutela degli investitori che sono particolarmente attratti da un mercato, quello delle ICO, che ha dimostrato di avere molte potenzialità, ma nel contempo rischi non trascurabili.

Alberto Prade